8月以來(lái)，在次債危機(jī)的影響下，全球流動(dòng)性有緊縮的跡象。但投資者出于回避金融市場(chǎng)、特別是債券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需求，流入商品市場(chǎng)的資金反而增加。在美聯(lián)儲(chǔ)降低基準(zhǔn)利率50基點(diǎn)之后，預(yù)期歐元區(qū)將結(jié)束加息周期，并可能在年內(nèi)進(jìn)入減息周期，英國(guó)因?yàn)楸睅r銀行擠兌事件導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮嚴(yán)重，預(yù)期年內(nèi)至少減息一次。主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入減息周期將進(jìn)一步增加全球的流動(dòng)性。

　　全球流動(dòng)性是過去幾年大宗商品價(jià)格暴漲的一個(gè)主要推動(dòng)因素，國(guó)際流動(dòng)性不減對(duì)仍處于高位的國(guó)際大宗商品價(jià)格起到推動(dòng)作用。預(yù)期基本金屬將保持高位震蕩，中國(guó)新一輪宏觀調(diào)控措施將決定其方向；農(nóng)產(chǎn)品的牛市將繼續(xù)展開；石油、黃金將繼續(xù)震蕩走高。

　　流動(dòng)性過剩導(dǎo)致投入大宗商品領(lǐng)域的資金大幅增加

　　最近的10年間，全球貨幣供應(yīng)以驚人的速度擴(kuò)張。從1997年到2006年，全球主要經(jīng)濟(jì)體M1與GDP的相對(duì)比例，美國(guó)從40.6%提高到53.3%，歐盟從24.1%提高到44.6%，日本從29.5%提高到78.5%。過去10年，全球狹義貨幣M1與GDP的相對(duì)比例上升了50%以上，廣義貨幣M2與GDP的相對(duì)比例上升了30%以上（圖1）。2002年以來(lái)，全球貨幣增長(zhǎng)率每年都高于10%，甚至達(dá)到25%，而同期全球GDP的年增長(zhǎng)率僅僅維持在2%-5%，并且這一差距還在擴(kuò)大。

　　普遍認(rèn)為，正是美聯(lián)儲(chǔ)在2001年后實(shí)施的低利率政策，才使市場(chǎng)上充滿過剩的流動(dòng)性，并導(dǎo)致了與房地產(chǎn)同步的商品市場(chǎng)牛市。從2001年1月－2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過13次連續(xù)降息，將聯(lián)邦基金利率6.5%降至1%，并一直保持至2004年的6月。歐洲央行自2001年先后4次降息，并將利率維持在2%。在2001年到2006年7月，日本央行一直將短期利率維持于零利率水平。

　　全球出現(xiàn)的流動(dòng)性過剩導(dǎo)致金融資產(chǎn)膨脹。據(jù)麥肯錫全球研究所的數(shù)字顯示，全球金融資產(chǎn)與全球年產(chǎn)出的比率已從1980年的109%飆升至2005年的316%。2005年，全球核心金融資產(chǎn)儲(chǔ)備達(dá)到140萬(wàn)億美元，相當(dāng)于同年全球GDP的3倍以上。

　　沒有一個(gè)權(quán)威的機(jī)構(gòu)能夠給出全球商品市場(chǎng)投資資金規(guī)模的精確數(shù)據(jù)，這是因?yàn)樯唐吠顿Y的機(jī)構(gòu)眾多：從私募、投行到銀行以及個(gè)人投資者，品種各異：從金屬、農(nóng)產(chǎn)品到石油黃金，投資渠道也各不相同，加上很多交易市場(chǎng)并不公開投資者的情況，具體的投資資金規(guī)模很難計(jì)算。但是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，正是資金的流入推高了全球大宗商品的價(jià)格，這一現(xiàn)象可以從美國(guó)商品交易所的有關(guān)數(shù)據(jù)上得到證實(shí)。在全球最大的金融市場(chǎng)美國(guó)，商品交易所會(huì)要求有關(guān)的共同基金報(bào)告其持有的商品投資頭寸，這個(gè)共同基金在商品上的持倉(cāng)，可以作為商品流動(dòng)性情況的一個(gè)參考。有關(guān)的數(shù)據(jù)分析顯示，自2003年開始，美國(guó)共同基金在大宗商品市場(chǎng)的投資一直就是凈流入。從當(dāng)年下半年開始，凈流入的資金急劇增加，從原來(lái)每月1億美元左右不斷增加，到11月當(dāng)月凈流入超過5億美元，次年的2月份高達(dá)12億美元，此后流入速度有所下降，但在2004、2005的兩年里，一直保持每個(gè)月都是凈流入情況，平均每個(gè)月的凈流入超過了5億美元，一直到2006年下半年以后，才有月凈流出情況的出現(xiàn)。此后，凈流入和凈流出交互存在，投資于大宗商品的資金總量基本保持持平。伴隨資金流動(dòng)情況的變化，商品指數(shù)也從2003年開始持續(xù)上漲，一直漲到2006年上半年，在2006年下半年資金凈流出開始，商品市場(chǎng)也開始大幅震蕩。

　　次債危機(jī)使流入商品市場(chǎng)的資金增加，繼續(xù)支撐商品市場(chǎng)

　　2007年以來(lái)，美國(guó)商品市場(chǎng)上的資金已經(jīng)有所撤離：4 月份有0.2 億美元的凈流出，3 月份的凈流出量曾經(jīng)達(dá)到4 億美元，7月份的資金大幅流出約達(dá)2.5億美元。2007年以來(lái)約有共計(jì)6.50億美元資金流出。在2005/2006 財(cái)政年度，這個(gè)領(lǐng)域凈流入53 億美元，從2006年5月起的12 個(gè)月里基金凈流出4.36 億美元。管理的總資產(chǎn)已經(jīng)從其2006年11月高峰時(shí)的153億美元下降至134億。但是，次債問題顯現(xiàn)以后，處于回避衍生品市場(chǎng)和債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需要，流入大宗商品市場(chǎng)的資金反而出現(xiàn)恢復(fù)。

　　從2007年發(fā)行的新的商品結(jié)構(gòu)產(chǎn)品繼續(xù)快速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)可以看出，商品市場(chǎng)的流動(dòng)性依然充足。MTN-I 數(shù)據(jù)顯示2007年上半年新發(fā)行的總量有432個(gè)，高于2006年上半年不足400個(gè)。這表明了在次債影響的市場(chǎng)大幅震蕩情況下，有商品投資者抄底買入。從巴菲特公開表示在市場(chǎng)大幅走低中加倉(cāng)股票，和羅杰斯在次債危機(jī)后仍看好商品市場(chǎng)的言論分析，結(jié)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)行的強(qiáng)勁表現(xiàn)說明了商品市場(chǎng)可能反而是躲避次債影響的一個(gè)投資領(lǐng)域。

　　近期商品期貨的持倉(cāng)情況也說明大宗商品市場(chǎng)的流動(dòng)性反而增加了。2007年上半年以來(lái)的LME 的持倉(cāng)在不斷增加，各個(gè)品種持倉(cāng)不斷逼近歷史高位，這顯示出基金對(duì)金屬牛市仍然充滿信心。LME最新的期貨持倉(cāng)報(bào)告顯示：銅的持倉(cāng)量再度大幅增加，接近2007年4月歷史高點(diǎn)的26萬(wàn)手。一些類別持倉(cāng)的高漲反而證實(shí)了更多投資者對(duì)商品進(jìn)行了選擇性的類別投資。特別是繼四年的漲勢(shì)后，金屬、能源和農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)似乎還留有更多動(dòng)能。隨著基金的不斷介入，金屬市場(chǎng)仍然表現(xiàn)出樂觀情緒。在石油方面，凈多持倉(cāng)達(dá)到2003年8月中旬以來(lái)的最高水平。這些都表明，為了逃避次債對(duì)金融產(chǎn)品的沖擊，有投資者轉(zhuǎn)移投資到商品市場(chǎng)，次債影響下的商品市場(chǎng)流動(dòng)性反而增加了。

　　就中期流動(dòng)性而言，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)最終決定在前期降低聯(lián)邦貼現(xiàn)利率50基點(diǎn)的情況下，將聯(lián)邦基金利率降低50基點(diǎn)，由5.25%降至4.75%。從聯(lián)邦基準(zhǔn)利率12個(gè)月變化率與經(jīng)濟(jì)12個(gè)月領(lǐng)先指數(shù)之間的關(guān)系看，領(lǐng)先指數(shù)繼續(xù)下滑，減息給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的刺激效用，至少也要一年以后才能體現(xiàn)出來(lái)（圖2）。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入減息周期的可能性很大，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于年內(nèi)至少還有一次25基點(diǎn)降息。

　　目前，次債損失的最終結(jié)果正慢慢顯現(xiàn)，在初期的貝爾斯登、巴黎BNP銀行、匯豐銀行和高盛旗下基金受到重創(chuàng)之后，最近又有德國(guó)3家銀行傳出因次債導(dǎo)致的損失可能高達(dá)凈資本的5%以上、瑞銀損失超過40億美元、以及英國(guó)北巖銀行出現(xiàn)擠兌，因此，市場(chǎng)流動(dòng)性在美聯(lián)儲(chǔ)降息后依然緊張。盡管各國(guó)在次債問題后先后通過貨幣市場(chǎng)注入近7000億美元的資金，市場(chǎng)流動(dòng)性依然存在不足。

　　同時(shí)，盡管歐洲的通漲壓力仍高于美國(guó)，但隨著歐元快速升值帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力下降和勞動(dòng)力成本上升，經(jīng)濟(jì)放緩的跡象也越來(lái)越明顯，因此，預(yù)期歐元區(qū)將結(jié)束加息周期，并可能在2007年年內(nèi)進(jìn)入減息周期。對(duì)于英國(guó)來(lái)說，由于北巖銀行擠兌事件以及金融結(jié)構(gòu)和監(jiān)管問題，流動(dòng)性緊縮最為嚴(yán)重，預(yù)期年內(nèi)至少減息一次。在全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入減息周期的環(huán)境下，以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體本身就存在流動(dòng)性過剩的情況下，未來(lái)全球的流動(dòng)性很難有突然的緊縮。

　　綜合分析全球流動(dòng)性的情況，可以看出，2007年以來(lái)，盡管有資金流出商品市場(chǎng)，但在次債風(fēng)波的影響下，資金有重新流入商品市場(chǎng)的趨勢(shì)。目前，在金屬大幅震蕩的情況下，資金大量流入石油、黃金和農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)，最近國(guó)際石油價(jià)格突破有史以來(lái)最高的80美元，農(nóng)產(chǎn)品創(chuàng)出一個(gè)歷史新高，就是大宗商品市場(chǎng)流動(dòng)性不減反增的結(jié)果。

    在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，全球的流動(dòng)性仍將支撐國(guó)際大宗商品高位運(yùn)行。預(yù)期基本金屬仍將高位振蕩，等待中國(guó)宏觀調(diào)控政策取向出臺(tái)后選擇方向；在緊張的供需關(guān)系背景下，流動(dòng)性會(huì)進(jìn)一步推高農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，歷史新高可期；石油、黃金等會(huì)因?yàn)樾枨蟮脑黾�，而在流�?dòng)性推動(dòng)下，震蕩走高。